一、知識產權証券化的背景與發展趨勢

當前世界經濟轉型革新進程加快，知識經濟化、經濟全球化和貿易規則國際化是未來的發展大勢。知識產權証券化(IP-Backed Securitization)作為資產証券化(Asset-backed Securitization)中知識產權資本化運作的一種形式，正是順應了這種歷史潮流，為知識產權所有者提供了以知識產權為基礎的新型融資途徑，將知識資產與金融資本有機融合，從而實現在自主創新過程中資金需求與供給的良性循環。宏觀層面而言，是貫徹國家創新驅動發展戰略，推動科技與金融有效對接，引導資本“脫虛入實”，推動經濟增長方式轉型的抓手﹔微觀層面而言，知識產權証券化是紓解當前科技型中小企業融資困境的一劑良方。在世界范圍內，美國、英國、日本等國家的知識產權資產証券化實踐發展迅速，已經形成較為成熟的市場，覆蓋了非常廣泛的標的資產，從最新醫藥產品、半導體芯片的專利甚至專利訴訟的勝訴金到音樂、電影、娛樂、演藝、主題公園、時裝設計品牌等與文化創意產業關聯的知識產權，幾乎拓展到所有知識產權的內容。

二、知識產權証券化的概念與主要特點

知識產權証券化，是指原始知識產權權利人將其享有的知識產權或衍生債權轉移到特設載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），經過信用評級和信用增強，以知識產權將來可能會產生的現金流收益為基礎發行証券。知識產權証券化能充分發揮知識產權的杠杆融資作用，一方面能夠使享有知識產權的創新型企業在獲得資金時間利益的同時，通過証券化將風險分散給願意承擔風險並分享收益的投資者﹔另一方面，通過成立SPV、信用增級等方式降低投資者所承擔的風險。

實踐中，權利人將其所持有的由知識產權所衍生的債權或收益權作為基礎資產，發行証券化產品的行為目前在我國已有兩例。2018年12月14日，我國首支知識產權証券化標准化產品“第一創業—文科租賃一期資產支持專項計劃”在深圳証券交易所成功獲批。“文科租賃一期”產品的基礎資產為以原始權益人北京市文化科技融資租賃股份有限公司所持有的專利權、著作權未來經營現金流為償債基礎形成的應收債權。2018年12月21日，“奇藝世紀知識產權供應鏈資產支持証券” 在上海証券交易所成功發行。“奇藝世紀”產品的基礎資產為原始權益人天津聚量商業保理有限公司持有的對北京奇藝世紀科技有限公司因知識產權交易形成的應收債權。上述交易結構均採用應收債權作為証券化產品的基礎資產，這也構成了當前知識產權証券化產品的主要特點。

三、知識產權証券化的風險分析

基礎資產是資產証券化交易的基礎，須具備能產生獨立且可預測的現金流、可特定化且權屬明確、可轉移等特性。而知識產權具有權利本身不穩定、現金流不明確、確權難、估值難且變現難等問題，當知識產權的特性與証券化結合后，將衍生出影響知識產權經濟價值，進而影響未來現金流收益的特殊風險。

首先，與傳統的股票、債券等投資資產不同，知識產權証券化是以知識產權及其衍生的特許使用權為依托，以知識產權在未來預期產生的現金流為基礎資產，雖然未來收益率可能很高，但難以直接轉換成現金，這也是已有兩例知識產權証券化發行中需要通過創設知識產權交易過程中的應收債權作為基礎資產的原因。其次，知識產權証券化涉及將來債權轉讓的特殊法律問題，將來債權的轉讓在我國合同法中雖無明確規定，但在資產証券化運行中作為資產池資產已成為債權交易的重要組成部分，其與現實債權最大的不同點在於將來債權尚未發生，對受讓人而言存在相當大的交易風險。再次，知識產權的價值由需求者、供給者、實施產品的市場狀況、替代技術的出現與否等多種因素共同影響，其價值具有很大的不確定性與波動性，且知識產權權利瑕疵所導致的風險也會影響到資金鏈循環的安全性。

四、知識產權証券化法律風險防范機制

筆者認為在証券化過程中應充分運用結構金融原理對知識產權的收益和風險進行結構性重構，構造資產池，進行必要的信用增級，提高証券信用級別。

1.構建知識產權多樣組合資產池

從國外成熟的知識產權証券化模式可知，通過構建知識產權資產多樣組合的資產池的形式來進行產品設計，包括對資產本身的權利性質、收益來源或者時間周期等進行合理的組合搭配，可以有效分散風險，保証未來現金流的穩定與持續。如在2000年BioPharma Royalty Trust 案例中，耶魯大學將開發的HIV治療方案Zerit的專利權許可給百時美施貴寶，根據產生的許可費用發行了1.15億美元債券，但實際上HIV治療方案Zerit的銷售情況遠不及當初預測，債券信用等級被相應下調，同時違反了証券化相關合同約定條款，最終隻能提前償還。上述案例中証券發行失敗的主要原因在於基礎資產太單一，僅依賴Zerit這一藥品的許可費，風險過大。在后來的証券化過程中改變了策略，開始基於由多數醫藥品專利組成的專利池創造的現金流發行証券。在2003年Royalty Pharma Finance Trust 案例中，基於13項醫藥專利產生的許可費，發行債券並通過專業保險公司的信用補充，所發行的債券被評為高信用等級並成功發行。集合型產品發行方式不僅可以提高信用等級，還能有效分散風險。

同時，可以設立彈性知識產權資產池，即必要時合理安排候補資產。當出現可能影響資產未來現金流的情況時，通過知識產權可重復授權的特性來安排候補資產。

2.建立新型知識產權資產評估方式

知識產權作為無形資產，其價值評估比實體資產要復雜很多。首先，從知識產權自身價值而言，其權利狀態具有不穩定特性，需要第三方機構對與交易相關的權利歸屬、權利效力狀態、權利范圍邊界以及可能出現的侵權訴訟等問題進行盡職調查。其次，其作為基礎資產能產生的未來現金流不僅與知識產權自身的價值有關，還與特定主體的運營能力和其他資源的相互配合有關，因此難以准確預估。再次，知識產權價值不僅包括傳統模式中以許可、交易作為現金流來源的顯性價值，還包括知識產權的自持使用或與有形資產組合使用層面包含的隱性價值，相較於版權和商標權，這種情況在專利中尤其明顯。

因此，應為投資者提供獨立、客觀、公正的資產評估機構，採用隱性價值顯性化的新型估值方式確定知識產權資產的未來現金流。對於知識產權的權利瑕疵，則需對權利進行價值評估和調查，即評估知識產權被商業化以后能否在未來創造足以支付投資人本息或紅利的現金流。

3.採用適宜的SPV模式和有效的信用增級手段

SPV作為知識產權証券化的核心機制，發起人通過將基礎資產真實出售給SPV，在發起人和投資人之間筑起一道“防火牆”，使SPV自身遠離破產風險，以保障交易的安全性。知識產權証券化由於其基礎資產固有的特性，發行風險更高，為保護投資者合法權益，可以從監管、合同、政策等角度對SPV的具體事項作出更合理的規定，盡最大可能防止SPV資產與其他實體資產混淆，同時為証券化資產與發起人破產風險的隔離提供保障。

為使知識產權証券化標的資產達到法律許可的信用評級，還需要引入有效的信用增級手段，如劃分優先級和次級証券的內部設計和源於第三方的外部信用擔保機制，以增加証券對投資者的吸引力。信用增級不僅能夠使証券在資產質量、時間頭寸等方面與投資者的需求相匹配，同時也能夠滿足發起人在融資數額、融資成本等方面的需要。我國評級系統與國外相比，還存在不足，比如收費方式將評級機構與受益對象利益捆綁在一起、欠缺有公信力的評級機構、信息披露不夠健全、評級方法片面等。因此，應提高証券化評級機構准入門檻，強化對其的事后監管，對出現評級結論嚴重失實的機構處以嚴厲經濟懲罰，甚至取締資格。上文提到的Zerit案例中就使用了劃分優先次級証券的方式進行了內部增級。允許採用多樣化的信用增信措施，並強化信息披露，使增信措施得以切實發揮作用。

4.建立全覆蓋強制性信息披露法律制度

知識產權証券化運作各個環節的當事人較多，各種不確定因素也相應增多，傳統的資產証券化信息披露法律制度對於知識產權証券化而言，不管是在信息披露內容、民事主體還是法律責任的分配上，均有很大程度的局限性。因此應建立貫穿於知識產權証券化各個運作環節、涵蓋參與運作的全部當事人的強制性信息披露法律制度。比如，發起人須在証券化全過程中，承擔向投資者披露包括知識產權的權利效力狀態、權利范圍邊界、授權合同類型、授權范圍和具體內容、發起人所需履行的義務、具體履行方案等信息的義務。

（練彬彬 作者單位：上海金融法院）

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