編者按

隨著國際化步伐的加快及自主創新能力的增強，我國企業的知識產權意識越來越高，布局了大量高質量的知識產權。那麼，如何盤活這些高質量的知識產權，為企業帶來更多價值，是當下業界相關各方都比較關注的一個話題。知識產權証券化則提供了一個新的運營思路。本文作者在知識產權証券化領域深耕多年，就知識產權証券化如何落地提出了自己的見解。

知識產權証券化，就是將具有可預期收入的知識產權資產或者權益作為基礎資產，並以其未來所產生的現金流為支持，通過結構化設計進行信用增級，並在此基礎上發行証券產品以獲得融資的過程。其主要功能在於盤活存量知識產權資產、增強知識產權資產的流動性。

知識產權証券化作為資產証券化的一種，是企業尤其是高科技企業藉以盤活資產的新型融資方式，未來有很大的發展空間。但是，由於知識產權的特性，使得其在証券化時面臨許多傳統資產証券化所沒有觸及的問題，值得我們去探討和研究。

基礎資產（在知識產權証券化中，指知識產權）是資產証券化交易的基礎，須具備能產生獨立且可預測的現金流、權屬明確、可特定化、具有可轉移性等特征。而知識產權具有估值難、變現難、確權難、現金流不明確等諸多問題。這些問題直接影響了知識產權作為証券化基礎資產的可行性。這其中，最難且最重要的部分是知識產權的價值評估和未來現金流界定。

影響估值的因素

評估方法對知識產權估值有很大影響。現行的知識產權估值基本沿用了傳統無形資產評估方法，主要有市價法、收益法和成本法三種，但是每一種評估方法都不能完全真實地對知識產權的價值進行評估。

市價法主要根據市場交易來確定無形資產的價值，譬如根據交易雙方達成的協定，以收入的百分比來計算知識產權的許可使用費。該方法存在的主要問題是:首先，很多知識產權是獨一無二的，難以參照確定市場價格﹔其次，在絕大多數情況下，無形的知識產權是和有形資產一起進行交易的，難以對其價值進行剝離。

收益法是根據知識產權的經濟利益或未來現金流量來計算價值，其關鍵在於如何確定未來適當的折現率或資本化率。這種方法同樣存在很多問題，首先，依然難以分離無形資產與有形資產的經濟收益佔比﹔其次，很多知識產權在早期沒有商業化的階段，它的收益無法計算﹔再次，權利主體的市場開發能力也會對未來價值產生影響，譬如一首歌曲，計算價值時預期未來的聽眾為1億人，但在實際的發行銷售過程中發現盜版問題導致缺失了5000萬人的收入，市場推廣不利也影響了唱片的銷量，這樣，真正實現的市場價值與預期計算的市場價值便產生了巨大的差距。

成本法是計算重建或替代目標知識產權所需的成本。知識產權本身所蘊含的價值不是普通的成本核算所能解決的，它裡面包含了諸多的經驗或智慧價值。譬如著名的福特公司電機維修的小故事就很生動地說明了這個問題——畫一條線也許值1美元，而知道在哪兒畫這條線解決技術難題，就值9999美元。

知識產權的特殊屬性對估值也有很大影響。首先，知識產權對權利主體有很強的價值依附性，這與普通有形資產有很大不同。舉例來說，同樣一輛車，在甲的手裡值10萬，在乙手裡依然值10萬，因為它是一個可參考的標准化產品，與使用人和所有人無關。然而，一款包含知識產權的游戲軟件，在一家推廣能力有限的小公司手裡，和在擁有大量用戶群的游戲公司手中，能創造的價值差距甚大。顯然，知識產權對權利主體的依附性決定了使用通用財務價值評估方法來評估其價值是不合理的。

其次，知識產權可預測現金流很難評估。總體來看，大部分知識產權都處於企業自持的狀態，不僅難於估值，在未來可預測現金流的評估上，也存在很大問題。目前知識產權証券化過程中，通常都以知識產權的許可或授權收益這種可見現金進賬來進行未來現金流的預測和評定。然而，很多時候，這種方式與知識產權真實的價值差距甚大。

知識產權証券化本質是知識產權使用價值資本化的過程，這種使用價值包含三層意思：自持使用、許可他人使用、與有形資產組合使用，而傳統証券化聚焦的往往隻在許可他人使用這一個層面。知識產權的自持使用和與有形資產組合使用層面存在隱性價值難以發現的問題。

相較於版權和商標權，專利的隱性價值體現得更為明顯。絕大多數申請人申請專利權的主要目的是為了進行商業防御、提高技術門檻、形成市場壟斷、增強宣傳和銷售效果等，專門用於未來進行許可和交易以換取經濟收益為目的進行申請的專利少之又少。這類專利資產在所有專利資產中的佔比不足1%，而99%的自持自用專利為企業所代來的競爭優勢、價格增值、風險規避等隱性價值卻沒有對應的直接現金流。

所以，知識產權制度產生的目的和初衷便決定了傳統模式中以許可或交易作為現金流來源進行知識產權証券化是一個嚴重的方向性錯誤。這就像我們站在一個金礦面前隻知道費力去撿拾表面的天然金塊卻忽略了蘊藏在地下的巨大財富，而通過適當的方式和交易安排，將這些價值挖掘出來，即通過隱性價值的顯性化，來盤活企業這些存量知識產權、增強其流動性為企業融資，才是專利証券化未來的真正方向。

可能落地的類型

知識產權証券化應分為類債和類股兩種類型。先來看看類債型知識產權証券化，主要有3種模式。

以知識產權對應的應收賬款為基礎資產的証券化。權利人在正常的經營過程中因提供知識產權產品銷售、許可、授權經營等，對交易方所享有的應收賬款債權，一般表現為現金結算形式。舉例來說，企業已經簽署專利的許可協議，那麼可以用這個專利作為基礎資產，未來每年預期收取的專利許可費作為基礎資產的可預期現金流發行証券。顯而易見，這種模式可以匹配的專利和商標資源非常少，版權資源相對比較多。

以知識產權資產作為售后回租標的或融資租賃標的的証券化。租賃公司首先出資購買目標公司的知識產權，之后，目標公司再將知識產權使用權租回。在租賃期間，租賃公司保持對知識產權的所有權，租約到期，承租人具有以名義價格將知識產權買回的權利。在該種模式中，基礎資產是被租賃的知識產權，租金是未來現金流。由於政策原因，無形資產是否可以作為融資租賃的標的物是有限制的，目前在國內隻有部分地區允許這麼做。

以知識產權質押貸款為基礎資產的証券化。這一類証券化本質上屬於信貸資產証券化，有別於上述的企業資產証券化，主要是由金融機構譬如銀行作為發起機構,通過設立特定目的機構（SPV/SPE）,將知識產權質押貸款這一類的信貸資產作為基礎資產，以貸款利息作為未來現金流來支付証券收益的結構性融資活動。由於知識產權存在估值難、變現難等問題，2017年全國的專利質押融資總額僅700多億。也就是說，這種証券化的模式總體標的非常有限。

再來看看類股型知識產權証券化。類股型証券化主要以知識產權收益權為基礎資產，即知識產權所有人通過對知識產權資產的佔有、使用、經營、許可、轉讓而取得的所有經濟效益為未來投資收益分配標的。該收益一般包括以贏利為目的而取得的經營性效益和不以贏利為目的而取得的非經營性收益。

類股型與類債型知識產權証券化的區別在於以下幾個方面：

第一，類債型知識產權証券化基礎資產主要表現為債權，而類股型的基礎資產屬於物權范疇。

第二，類債型知識產權証券化的投資人收益往往是預先設定的固定收益率，而類股型知識產權証券化基於該知識產權資產所獲取的經濟收益，與知識產權經營主體約定收益比例，因此在多數情況下不設固定的預期收益率。

第三，類債型知識產權証券化通常以償還本金及利息的形式出現，說到底是一種借債關系﹔類股型知識產權証券化是以投資收益的形式出現，更像一種投資行為。

第四，類股型知識產權証券化通常期限比較長，甚至是永久性的，而類債型知識產權証券化的期限一般比較短。

未來發展的出路

知識產權証券化是一種特殊的証券化產品，在資產池構建、未來現金流界定、權屬讓渡等方面需要進行特殊的設計來保証交易實施。由於類債型知識產權証券化對發行主體的信用評級和基礎資產的質量要求非常高，實施難度非常大，而類股型知識產權証券化的落地難度則相對比較小。筆者近年來一直潛心研究知識產權証券化，對於如何更順利地推進知識產權証券化在我國落地，有如下建議：

第一，對規模大、同時基礎資產又比較好的企業，可以單獨進行知識產權証券化融資。然而，現實中，這種企業比較少，所以建議盡量採用不同知識產權資產打包，甚至不同企業的不同知識產權資產打包的形式來進行產品設計，這種集合型產品不僅可以提高信用等級，同時也能降低基礎資產滅失的風險。

第二，針對不同的知識產權類別，考慮不同的操作模式進行分類處理。

第三，通過分析、剝離經營收入的方式，將知識產權的隱性價值顯性化，以滿足未來可預期現金流的要求。

第四，設立彈性知識產權資產池，以降低權利滅失風險，同時增加合同約束，在權利滅失后証券化償債義務不滅失，以保障投資人利益。

總之，知識產權証券化是一片藍海市場，找到一種符合知識產權制度特性的証券化模式，至關重要。以彈性知識產權包作為基礎資產池，運用隱性價值顯性化的估值方式界定明確的未來現金流，將非標交易轉變為標准化交易產品，這才是知識產權証券化未來可大范圍推廣的方向。筆者期待相關政府部門能夠提供政策或者資金支持，鼓勵有關機構大膽嘗試，從而找到最符合中國特色的模式並進行落地。（李東亞 吳曉磊）

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